中国经济：心怀微光，默默蓄力，风物长宜放眼量

我一直觉得，经济学理论就像男女关系，没有对错，只有合不合适。

——贾铭

2023年，是疫后复苏的第一年，时光荏苒，眨眼即逝。

这一年，官方出台了多项措施提振经济，比如继续减税降费、放松房地产市场管制、增发万亿国债等等。从前三季度（4.5%、6.3%和4.9%）的经济增速看，只要四季度的经济增速达到4.4%左右，就可以完成全年5.0%的增长目标。

但是，社会预期偏弱、有效需求不足、部分行业产能过剩等问题依然存在。那么，2024年的增速目标会定在多少？是否会出台新的大强度刺激政策？

总体来说，中国经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，我们有底气也有信心，但也不能低估困难。

图片经济增速目标

经济学教材告诉我们，宏观调控的政策目标主要包括：经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡。

但是，这四个目标不可能同时达成。比如，经济增长和稳定物价、稳定物价和充分就业之间存在矛盾，经济增长和国际收支平衡之间也经常存在矛盾，只有经济增长和充分就业是一致的。所以，处于不同发展阶段的不同国家以及不同国家处于不同的发展阶段，都会选择不同的目标侧重。

比如，中国自1994年开始设置经济增长目标以来，除了2020年因疫情原因未设置外，经济增速就一直是最重要的政策目标。但现阶段欧美发达国家的主要政策目标是维持通货膨胀基本稳定。

市场普遍预期，2024年中国的经济增速目标可能在4.5%～5.5%。有人觉得，只要不发生系统性金融风险或者恶性通货膨胀，经济增速应该尽可能定高一点。但是我个人倒是觉得，在经济发展的现阶段，增速目标的作用更多的是预期管理，具体的值不是那么重要，低一点比高一点好。

中国重视经济增速，可能出于以下几个原因：

第一，计划经济思维的遗留习惯。这倒不是说遗留习惯都是不好的。实际上，早期来看，相对于通胀、失业等指标，GDP是最为重要的，也是相对比较容易建立的宏观统计指标体系。这对于确定中国在国际中的地位和待遇非常重要，也可以反映中国经济的增长趋势。

第二，可以粗略地反映就业情况。比如，奥肯定律提出，经济增速与失业率负相关，经济增速每下降2个百分点，失业率上升1个百分点。中国也有各种测算，比如有人认为如果城镇调查失业率要稳定在6%，那GDP增速至少要保证在4%以上。

第三，与防范经济金融风险有关。经济增速作为产出增长衡量指标的背后，对应的实际上是个人收入、政府税收等具体指标，也是一些风险的测度指标（比如杠杆率、债务率）的分母，如果经济增长失速，不仅会恶化国内的就业和预期，也会影响主权评级，引致或者放大金融风险。

所以，在没有其它更好的替代指标的情况下，以前将经济增速作为宏观调控目标，倒是也未尝不可。

那我为什么又认为，增速目标不是那么重要，低一点比高一点好呢？

原因在于，当前中国经济处于下行周期，且有效需求不足叠加部分行业产能过剩。

一方面，到目前为止，中国实际上仍未建立起完全意义上的市场竞争机制。由于大企业对经济增速的贡献更大，在没有完成结构性改革前过于重视经济增速目标的话，可能会导致逆向淘汰——比较有活力的中小民营企业率先被挤出，大型企业甚至僵尸企业反而被留下来，从而进一步加剧产能过剩、恶化收入分配和资源配置效率。

另一方面，从2008年的8%到2023年的5%，无论潜在增速是多少，市场已经适应了经济增速的“换挡”。此时再设置一个较高的经济增速，在没有新的具有说服力的新动能的情况下，市场会怀疑增速的真实性和增长的质量。由于地方政府在经济增长中扮演的重要角色，较高的经济增速目标，还可能会加大地方隐性债务的金融风险，并加剧地方虚报数据的问题。

综上，在我看来，2024年的增长目标不妨定得低一些或者定为区间，并且在未来逐步将宏观政策目标转向充分就业和通胀稳定。

图片传统政策工具

那么，2024年是否会出台更大强度的刺激政策呢？这当然取决于目标增速的高低以及政策工具箱中的工具。

货币政策和财政政策是宏观调控的常规性政策手段。

当经济处于下行周期，企业的盈利预期下降会制约企业的投资需求扩张。如果此时经济好转，或者出台刺激政策扭转了企业对经济的下行预期，那经济会重新步入正轨。但如果经济下行的趋势长时间没有改变，那企业可能会预期经济将进入衰退周期，若是企业恰好在前期发展过程中又积累了较高债务的话，此时，企业可能不仅会主动削减投资，并会主动偿还债务，以降低风险。

当许多企业同时削减投资、偿还债务时，将很可能导致“降低投资-偿还债务”自我强化的螺旋式发展，最终引致持久的经济疲软，引发失业和就业不足，反过来又会造成持久的通缩压力——这就是费雪描述的债务通缩概念，与辜朝明的资产负债表衰退理论也有相似性。

此时，由于“零利率下限”和“流动性陷阱”，货币政策失效，需要财政政策发力，扩大公共投资需求。

但判断货币政策是否失效以及财政政策是否有效，需要首先厘清两个问题：第一，真实利率是否足够低？第二，财政支出乘数是否足够大？

图片真实利率是否足够低

经济学教材告诉我们，降低利率可以抬升通胀并提振经济增长，提高利率可以降低通胀并抑制经济过热，因为利率可以影响信贷成本。

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但其实泰勒法则对此做了进一步的解释，这个公式的意思是，如果想要抑制通胀，则利率调升的幅度要大于通胀水平，如果想要提振经济增长，那利率调降的幅度也要大于通胀水平。

原因很简单，因为实际利率=名义利率-通胀（预期），只有名义利率比通胀降幅更大，实际利率才能下降，企业的贷款成本才是真正地下降，从而才能刺激投资，拉动总需求。至于央行每次利息调整的幅度，则需要根据实际情况相机抉择。

2018年以后，中国的M2增速长时间大于M1增速，表示企业和居民认为当前投资机会有限，更愿意将资金沉淀下来，这意味着市场流动性不高。原因之一是货币资金在银行间空转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅以及中小企业的信贷需求有限；另一个原因可能是，虽然经历了多次降息，但真实利率依然太高了，因为虽然名义利率调降，但通胀的降幅比名义利率的降幅更大。

图片财政支出乘数是否足够大

还是经济学教材告诉我们说，凯恩斯提出来一种衡量政府支出对国家经济产出或国内生产总值影响的方法，这一方法即经常为政府干预经济提供理论支撑的财政乘数理论。

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这个公式描述了政府支出增量与产出增量之间的关系。通常认为，财政支出乘数大于1，即政府每多支出1美元，对应的GDP产出大于1美元。

为财政乘数提供实践支撑的是带领美国走出大萧条的罗斯福新政，当时的政府经济学家声称，财政乘数在1.1～1.6之间。

但凯恩斯对影响财政支出乘数的三个关键变量重视不够，即：作用机制、交易成本和预期。

财政支出有很多渠道，基建投资和服务购买对应的乘数效应当然是不一样的，而从财政预算到真正的实物工作量，这中间的层层流程，又带来了不少交易成本。所以，财政支出实际增加1块钱，账面支出可能对应的是1.2块钱。

更为关键的变量是预期。

财政支出乘数=1/(1-MPC)，MPC为边际消费倾向，即收入增加1块钱对应的消费增加值。显然，边际消费倾向和未来收入预期存在正相关。现在市场讨论的是债务通缩和资产负债表收缩。所以，MPC很可能比正常情境下小得多，那财政乘数必然也小得多。

中央财经大学副教授路乾综合了20多项学术研究的结果发现，平均乘数最低在0.31，最高在0.66，均低于1。北大教授龚六堂（0.8）、复旦教授陈诗一和陈登科（0.37-0.85）、中国财政科学研究院研究员王志刚（0.58-0.67）等对中国财政乘数的估计也均小于1。

图片现代货币理论

如果传统经济学教材中的主流政策工具对刺激经济增长效果不好，那是不是可以考虑现代货币理论（MMT）？

我个人觉得，MMT最好暂时还是不要成为中国的政策工具。

原因出于对三个问题的思考：

第一，中国的经济下行是否已经见底？

有人说中国经济呈现“L”型，经济增速已经到了“L”横的位置。我个人觉得，这个问题取决于中国经济的结构性转型完成了没有？如果结构调整没有完成，那经济增速还有下探的空间。这绝对不是唱空，而是经济规律。如果经济增速还要继续下探，此时使用MMT的性价比如何？未来经济继续下探，再用什么？

第二，市场是否仍将地方债视为风险？

MMT认为，主权政府在主权货币制度下不会破产，发行债券与货币政策操作类似，可以帮助央行维持市场利率，而政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。所以，有人把MMT等同于“财政赤字货币化”。MMT认为财政赤字不重要，市场是否认同？只要市场依然重视债务风险，MMT就无法发挥理论中应有的作用。

第三，中国是否有好的退出制度约束？

MMT的前提是独立，即央行具备不受其他部门干预而根据经济状况独立进行货币调控的能力。欧美在主动实施“量宽”后，央行依然具备主动退出的能力。如果中国践行MMT，央行和财政是否还能重新对地方政府施加财政约束？考虑到激增的地方债、屡禁不止的隐性债，这个问题或许值得担忧。

另外，实行MMT，是否会掩盖或者推后结构性问题的解决？对人民币信用、人民币汇率和人民币国际化会带来什么影响？最后，如果我们2024的经济增速目标为4%～5%，似乎也不到实施MMT的情形。

当然，我从没有全盘否定MMT的意思，我一直觉得，经济理论就像男女关系，没有对错，只有合不合适。

图片修复预期是关键

无论我们如何坚定地看好中国经济的长期表现，短期来看，经济下行已经成为了市场当下的一致预期。

我想，没有人会否认，宏观政策的效果很大程度上取决于人们的预期。

我们说货币政策效果不好，不代表货币政策失效。M2保持高增速和通胀稳定在较低水平不代表货币需求得到了满足，而更可能是货币传导机制不畅以及实际利率过高。

2023年12月底，存款挂牌利率下调，为2024年初降息打开了空间。从新增1万亿国债以及3.8%的赤字率安排上，也能明显看出财政政策在加大力度。

但说实话，从资本市场的反馈来看，市场好像不是很买账。

根本原因在于，企业、投资者和消费者的预期。

我们现在的宏观政策一直在加力、提效，但投资者和消费者的获得感还不够高。企业和投资者更在乎长远的制度建设，消费者更在乎预期收入的稳定性，比如，很多人经常担心未来养老金发不下来。

凯恩斯说，边际消费倾向是收入的函数；弗里德曼说，边际消费倾向是财富的函数；斯蒂格利茨也不断强调完善的社会保障对促进消费和创新的作用。

所以，除了老基建、新基建，我们的宏观政策还是要更精准地作用到企业、投资者、消费者关注的核心内容上。我们的养老、教育、医疗制度是不是完善？我们老是喊着鼓励生育，那托育服务是不是跟上了？

我觉得，完善社会保障，虽然短期内对经济的拉动作用不如修路造桥，但实际上逐步解决了消费者的后顾之忧，奠定了长期经济增长的基础。

另外，过去几年，地方财政拖欠施工企业的资金很多。现在趁着新一轮化债的机会，应该央地联动，尽快清偿企业欠款，这有助于提高政府的公信力，增加市场信心，助力扩大消费和投资。

图片资本市场非常重要

做实做强资本市场是稳收入、稳信心、稳预期见效最快的抓手。

资本市场的作用是投融资——企业获得发展所需的资金，机构投资者和个人投资者分享企业发展的红利。但中国的资本市场从建立开始，刻在骨子里的使命就是为企业提供融资渠道，更关注融资功能，而忽视投资功能。

图片财富效应提振信心

前段时间对我身边的朋友们做了个简单的小调查，结果发现，大部分人持有的股票和基金的亏损幅度都在20%以上。我们开玩笑说，投资是亏钱最快的方式。如果作为消费生力军的80后、90后都对收入、职业前景不乐观，从资本市场上也赚不到钱，大家怎么敢消费呢？经济预期怎么会扭转呢？

短期来看，限制减持、修订转融通交易规则、中央汇金出手增持等都传递了好的信号。中期来看，要放慢新股上市的速度。长期来看，还必须辅以健全、彻底的制度改革，并在更高的维度深入思考我们的几个交易所，上交所、深交所、北交所之间的定位。

我们沪深交易所搞了主板、创业板、新三板、科创板，又搞了北交所。在新三板没有做好的事情，在科创板能做好吗？上交所和深交所没有做好的事情，北交所能做好吗？我们到底是不是需要这么多交易所？每个交易所之间的定位是什么？股票市场做了33年还徘徊在3000点的本质症结到底是什么？为什么伦敦和纽约可以成为世界金融中心？新加坡和香港可以做区域的金融中心？为什么印度股市的表现较好？

我们要有实事求是的态度、刮骨疗毒的勇气。

图片政策要稳健可持续

有人担心，如果放缓上市，很多企业可能撑不下去。

我们要知道，如果一家企业的商业模式和经营管理都是良性的，只是短期面临流动性压力，企业所有者、经营者、从业者、投资人，所有人都不想企业倒闭，那么他们大概率会度过难关。如果制度改革到位，无疑会夯实投资人的信心，延迟上市的这一两年中，日子或许过的艰难一点，但只要撑过去，就一定能否极泰来。

当然，我们的银行信贷也要适度给予支持。

股票市场只是融资渠道之一，难道说，只有上市融资才能让企业活下来吗？

但这里的问题又涉及到政策的稳定性。

理论上，只要企业满足了现行的制度要求，就可以启动上市流程，如果要让企业延迟上市，也必须要有正式的政策依据，不能只是一个“窗口指导”解释一切。自由裁量权过大，必然滋生寻租空间，也会扰乱市场预期。

图片总结

人有悲欢离合，月有阴晴圆缺。

从经济周期的视角看，中国经济已经历了40多年的中高速增长，短暂进入下行期是市场出清的一部分，再正常不过。

结构调整必然伴随阵痛，在这个过程中，宏观政策的目标应该是“托底”，保证经济不失速，尽可能让经济探底的过程平滑一些，重点着手解决发展过程中积累下来的沉疴痼疾，补足民生和制度的短板，处理好市场与政府的关系。

中国有相对完善的工业基础、才思卓越的企业家、勤勤恳恳的工作者，没有理由对未来没有信心。

有下行则必然有上行，市场参与者大可把目光放长远一些，将潮起潮落视为一个修心的过程，不必过于悲观。

心怀微光，默默蓄力。