视频产业深度报告：长视频市场竞争缓和，中视频社区价值凸显

（报告出品方/作者：中银证券，卢翌）

1 中国视频产业进入效率竞争时代
我国视频产业趋势：分发去中心化，内容垂直化

随着互联网技术的发展，视频内容的生产难度和传播成本降低，由此带来了 UGC/PUGC 模式的发展和传播速度的加快，推进了视频内容供给的繁荣。用户观看视频内容的类型和形式也随之不断演变， 从传统的有线电视，到完全突破时空局限的在线视频，再到生产方式和分发形态彻底变化的短视频， 选择面的广度不断突破，用户的注意力变得稀缺。为了匹配供需双方的需求，视频平台通过大数据、 算法等方式，提升兴趣匹配筛选效率，降低触达成本，从而推动视频内容从中心化、大众化向垂直 化、圈层化发展。

我国的在线长视频平台从 2005 年开始，历时 15 年的发展，已成为电视媒体之外的另一个主流视频 PGC 分发渠道；短视频平台经历近 10 年发展，推动了去中心化媒体形式的诞生。当前，在线视频与 短视频领域均已进入竞争的中场阶段，我们预计随着用户数量增长逐步见顶，头部公司间的竞争将 转向更高维度的效率竞争，包括内容生产、运营体系、变现模式等，进一步推动技术的进步和媒体 形式的演化。

按照视频产业的产业链结构，共分为内容生产、内容传播分发、内容播映终端三个核心环节。在内 容生产端，存在着 PGC/PUGC/UGC 三种不同形式，PGC 为专业制作内容（电影、剧集、综艺等）， 上线于长视频平台；PUGC 和 UGC是中短视频的主要内容形式，由 MCN 或用户个人完成。不同形式 的内容有不同的分发渠道：PGC 的商业模式通常是 B2B，由发行商作为中间环节；PUGC 和 UGC 则可 以直接投向中短视频平台，链路较短。目前在市场上，各个环节都出现了比较完善的产业布局，视频产业的规模效应逐渐显现出来。

2C的变现方式主要有三类：内容付费、打赏、电商。长视频平台倾向于提供更多优质的付费内容刺 激会员变现的发展，同时降低广告投放波动对其收入的影响，同时 PGC 可以形成 IP 化开发。打赏通常只出现在直播、短视频等 PUGC 或 UGC 平台，平台方从中抽成。带货电商是直播和短视频平台变 现潜力较大的模式，它打破了传统货架式电商在非标品类营销上的限制。短视频平台在带货电商产业链中更多的是提供基础设施服务，如店铺搭建、供应链管理、引流等，从这些环节中实现货币化； MCN 机构担任内容生产、主播孵化角色；另还有营销平台撮合品牌和合适的红人达成合作。

5G、VR 等新技术推动视频产业迭代升级。我们认为未来视听行业将直接受益于 5G 商用背景下带来 的大带宽、低延时、广覆盖、多连接等特性，有望助力超高清视频、VR 技术快速地规模化落地，迭代原有内容形式并催生新消费场景，预计全产业链将打开新市场空间；同时，5G 环境下的视频内容消费亦对平台的技术及服务能力提出更高要求，行业将迎来“内容+技术”双核驱动时代。除此之外， 5G 和 AI、IoT、大数据等新兴技术将形成协同作用，共同促进内容生产降本增效，提高产业链整体盈 利能力。

2 内容为王的在线长视频行业
在线视频平台提供影视、综艺、动漫等 PGC 内容，用户随着感兴趣的内容转换平台，平台本身网络 效应较弱，这意味着内容端的质量决定长视频平台的核心竞争力。为了吸引广告主以及 C 端会员付费，各大视频平台不断通过自制和外购版权保证内容供应的丰富性。 在线视频平台通过两个主要途径变现：广告和用户付费。广告可以投放在网站广告位、内容前贴片 和后贴片、植入性内容等。广告收入主要取决于活跃用户数、用户观看平均时长和广告主的投放意愿。用户付费即普通用户通过缴纳一定期限的会员费或单次点映，可以获得观看优质视频资源的特权。另外，在线视频平台已发展出会员抢先看、VIP 投票特权、衍生商品会员购等各种基于会员用户 的付费点。

2018 年是在线视频平台商业模式从广告向付费大规模快速迭代的时期，自 2019 年起，行业以内容付费为重心的变现模式基本成型，广告市场增量减少。我们认为，随着人均收入的提升以及对内容付 费的意识加强，用户付费收入将成为未来在线视频平台增长的主要来源。而广告收入受宏观经济影 响较大，具有波动性。另外，付费会员可以免广告观看视频，会员的增长会一定程度上压制贴片广 告投放的总量，但对植入性广告影响较小。

长视频竞争格局基本稳定

竞争格局形成，头部公司引领在线视频市场。当前中国在线长视频平台的竞争格局已初步形成，以 爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 四大头部公司为代表，占据了主要的流量和用户。爱奇艺、腾讯 视频、优酷分别背靠百度、腾讯、阿 里巴巴三大互联网巨头，平台内容成本投入较大，综合片源丰 富，活跃用户居于前列。芒果 TV 背靠湖南卫视，拥有强大的自制能力，尤其在自制综艺上一直保持 优势，拥有较多女性用户群体。

增长将由会员付费驱动，内容成本有下降趋势 在线视频行业经过十余年的整合和摸索，已经走过了“烧钱”抢用户的阶段，进入了注重高质量内容和 用户运营的阶段。目前，视频产业呈现出以下发展趋势：

1）平台改变内容制作模式，内容成本有降低趋势。正如上文所述，长视频网站的内容投入与用户使 用时间、新增用户，以及用户留存率、会员付费等紧密相关。在线视频发展早期，平台尚未有自制 能力，主要通过外采版权扩充内容库，引发了对优质版权的争夺，导致“天价剧”层出不穷。而用户端 会员付费发展较慢，彼时仍依赖广告投放作为主要收入来源，高额的版权费用和较低的付费率及 ARPPU 制约了平台的盈利能力。

近两年，我们看到视频网站为改善盈利状态改变了竞争策略，在剧集投资方面趋于理性化：1）各平 台纷纷加大自制剧/定制剧的投入，有效控制成本。2）引入新的剧集制作模式，例如分账剧，平台 方以渠道身份参与收入分成，降低投资风险，同时丰富内容类型；以及竖屏剧、微短剧、互动剧等 创新业态。3）开创短集数的剧场模式，一方面短剧整体制作/采购成本低于长剧，另一方面通过剧 场品牌效应，平台不仅可以打包剧集统一进行广告招商，还能够把用户沉淀在平台层面，而非某部 剧的层面，进而搭建“剧场”会员体系，拉动长期会员收入。 以爱奇艺为例，其总内容成本从 2020 年 Q2 开始出现同比下降，同时内容成本占收入比例开始缓慢 下降，20Q2-21Q4 保持在 70%左右。

2）付费用户数量增长放缓，会员价格开始提升。会员付费收入是未来支撑在线视频平台走向盈利的 重要因素。从数据上来看，近几年各大在线视频平台的付费用户数增长有放缓的迹象，通过压缩免 费内容占比提升付费率将成为必然的选择。另外，提高会员费、实施更灵活的定价策略并提供除内 容外的增值服务是未来的重要增长点。

3）政策限制明星薪酬，规范付费增值服务。2017 年开始，国家广电总局、电视剧制作协会、网络视 听节目协会等国家部门或行业组织都相继发布了多项通知或倡议书，对明星片酬进行限制。2022 年 2 月 12 日，中国广电总局在《“十四五”中国电视剧发展规划》中提出：剧集单集演员的片酬不能超过 1000 万，最高片酬不能超过 5000 万，演员片酬不超制作成本 40%，主演片酬不超总片酬 70%。此前 各大主流视频网站还与六大影视公司发表联合声明：采购获制作的所有影视剧，单个演员的单集片 酬（含税）不得超过 100 万元人民币，其总片酬（含税）最高不得超过 5000 万元人民币。

2021 年 10 月 4 日，爱奇艺、腾讯视频、优酷视频三大平台同日宣布取消超前点播。早先国家相关部 门已批评过逐集解锁的点播方式，“超前点播”这种附加在会员体系上的增值服务面临较大的大众舆论 和监管压力。长期来看，会员收入的增长需要平台更精细化地运营用户社群、发展粉丝经济，提高 内容制作的 ROI 等手段。

4）短视频形成外部竞争，长视频加深内容维权。短视频能够满足碎片化的娱乐需求，且能通过算法 更加精准匹配用户兴趣。根据 CNNIC 数据统计，2020 年下半年短视频用户月均使用时长达 20.7 小时， 在整个泛娱乐产业中占据首位；长视频用户月均使用时长 13.2 小时，远低于短视频。 但目前影视类型的短视频内容中有很大一部分是对影视剧的直接搬运、分段剪辑，对长视频侵权现 象严重。

我们认为，长短视频正在逐步梳理版权方面的竞合关系，长视频平台仍然需要短视频的用户导流和 营销价值，短视频平台也需要长视频内容吸引流量。未来双方的操作将更加规范，例如长视频明确 将版权授予短视频平台用于推广或传播，或采用“避风港”原则处理二创问题，形成更加平衡的关系。 2022 年 3 月，抖音与搜狐达成合作，获得搜狐全部自制影视作品二次创作相关授权，这是短视频和 长视频平台间的首次版权合作。

内容优势是行业未来的竞争核心

我们预计未来在线视频市场最终可能的形态是由几家巨头（内容+渠道的布局）构成，而并非会由一 到两家平台垄断。理由如下：

1）内容的趋势无法被预测。因为观众口味多元且多变，内容公司事先几乎无法预判什么样的内容会 受到欢迎，难以形成内容上的完全垄断，爆款内容的不可预测性给予各个平台形成差异化的机会。

2）巨额成本制约高度垄断，规模效应阻止过度分散。整个行业的内容投入资金需求巨大，单一公司 很难承受，也无法保证实现盈利，这导致很难有某一到两家公司能够形成高度垄断。但另一方面， 视频行业具有一定的规模效应，规模效应体现在内容 IP 的复制，例如电视剧/电影的续集系列，综 N 代系列，以及同样的内容抵达更多用户后，单位成本将下降，这阻止了竞争分散的状态。

3）具有内容优势的平台将保持长期竞争力。目前来看实现公司盈利还是在线视频行业的痛点，在用 户红利消退的前提下，未来的竞争将主要集中在内容 ROI 的提升。因此，我们预计有内容自制优势、 善于挖掘 IP 衍生价值的视频平台未来市占率将得到提高。

3 中视频社区成为社交新领地
互联网内容消费升级，中视频成长空间广阔。中视频相对其他视频形式更能满足互联网用户科普、 知识等多样化的内容消费需求，同时以适中的内容制作周期和较低的制作门槛有助于激发更多 PUGC 创作者。

中视频以 PUGC 内容为主，具有信息浓度与情感浓度双高的特点。中视频产品从选题至视频上线的 时间长度通常为 1-4 周，要求在适当的时长中完整且有趣味地说明内容细节并阐述技巧步骤，十分考 验创作者的专业知识和创作能力。与长视频 PGC 内容相比，中视频生产成本更低，创作者与用户直 接交互更多，创作者账号有机会与消费者建立深度的情感链接；而相比短视频，中视频能够承载的 信息量更大，内容价值更高。

哔哩哔哩作为中国第三大 UGV 平台（前两大为抖音和快手）、第一大 PUGV 平台稳居中视频行业龙 头地位。哔哩哔哩核心用户圈层为 Z 世代，占比约 80%，而其在中视频领域主要竞争对手西瓜视频 Z 世代用户占比仅为 40%，相对而言哔哩哔哩已成为 Z 世代兴趣、生活、娱乐、学习的聚集地。城市 圈层上，哔哩哔哩以一线、新一线城市为主阵地，而西瓜视频以三线、四线城市等下沉市场为主， 相对而言哔哩哔哩用户群具备更高的变现潜力。

展望未来，我们预计新技术将带来中视频的长期爆发，兴趣社交需求推动中视频社交属性显现。5G、 AI 技术的普遍应用将大大降低制作视频的难度和成本，中视频的优质产出大幅增加， “虚拟人”等概 念也令视频观赏性、互动感增强。并且，内容视频化趋势仍在加深，人们将更加乐于使用视频而非 纯文字的方式进行展现、表达自我。此外，年轻人从熟人社交转向兴趣社交的趋势不可忽视。中视 频提供了较好的平台促使受众和创作者之间进行情感互动，建立社交关系。因此，未来中视频平台 将成为年轻人的社交新领地。

中国网络动漫产业砥砺前行

动漫产业以故事创意和 美术为核心，表现形式主要为漫画与动画，而广义的动漫产业包含由作品衍 生出的游戏、小说、手办玩具等实体衍生品。随着实体读物的式微，动漫产业的线上化发展很快。 2020 年网络动漫市场总规模达 238.7 亿元，同比增长 24.7%。其中网络动画为主要构成，占比 86.0%， 市场规模达 205.2 亿元，同比增长 24.7%；网络漫画占比 14%，市场规模达 33.5 亿，同比增长 25%。

中国动漫产业的产业链主要由内容制作、内容发行和衍生变现三个环节构成。上游内容制作环节中， 创意或 IP 通过漫画工作室、动画制作公司等转变为轻小说、漫画、动画等产品。产业链的中游及内 容发行环节可分为线上和线下渠道，线下渠道有电影院线、电视台和出版社等；线上渠道主要有在 线视频平台和在线漫画平台。 下游衍生变现环节可以分为实体衍生品开发以及泛娱乐内容开发和运营。其中实体衍生品开发类参 与者为潮玩、服装、文具等开发公司，尤其潮玩目前已成为动画 IP 极具潜力的变现领域。泛娱乐内 容开发和运营目前主要的形式为游戏开发或真人影视化；未来的元宇宙时代，漫画虚拟人衍生品也 将逐步成为关注焦点。除主要环节外，产业内还发展出了专业的版权中介、授权代理中介等，促进 IP 交易，帮助商业化变现。

视频产业深度报告：长视频市场竞争缓和，中视频社区价值凸显
2022-04-08 14:15·未来智库
（报告出品方/作者：中银证券，卢翌）

1 中国视频产业进入效率竞争时代
我国视频产业趋势：分发去中心化，内容垂直化

随着互联网技术的发展，视频内容的生产难度和传播成本降低，由此带来了 UGC/PUGC 模式的发展和传播速度的加快，推进了视频内容供给的繁荣。用户观看视频内容的类型和形式也随之不断演变， 从传统的有线电视，到完全突破时空局限的在线视频，再到生产方式和分发形态彻底变化的短视频， 选择面的广度不断突破，用户的注意力变得稀缺。为了匹配供需双方的需求，视频平台通过大数据、 算法等方式，提升兴趣匹配筛选效率，降低触达成本，从而推动视频内容从中心化、大众化向垂直 化、圈层化发展。

我国的在线长视频平台从 2005 年开始，历时 15 年的发展，已成为电视媒体之外的另一个主流视频 PGC 分发渠道；短视频平台经历近 10 年发展，推动了去中心化媒体形式的诞生。当前，在线视频与 短视频领域均已进入竞争的中场阶段，我们预计随着用户数量增长逐步见顶，头部公司间的竞争将 转向更高维度的效率竞争，包括内容生产、运营体系、变现模式等，进一步推动技术的进步和媒体 形式的演化。

视频产业深度报告：长视频市场竞争缓和，中视频社区价值凸显

按照视频产业的产业链结构，共分为内容生产、内容传播分发、内容播映终端三个核心环节。在内 容生产端，存在着 PGC/PUGC/UGC 三种不同形式，PGC 为专业制作内容（电影、剧集、综艺等）， 上线于长视频平台；PUGC 和 UGC是中短视频的主要内容形式，由 MCN 或用户个人完成。不同形式 的内容有不同的分发渠道：PGC 的商业模式通常是 B2B，由发行商作为中间环节；PUGC 和 UGC 则可 以直接投向中短视频平台，链路较短。目前在市场上，各个环节都出现了比较完善的产业布局，视频产业的规模效应逐渐显现出来。

2C的变现方式主要有三类：内容付费、打赏、电商。长视频平台倾向于提供更多优质的付费内容刺 激会员变现的发展，同时降低广告投放波动对其收入的影响，同时 PGC 可以形成 IP 化开发。打赏通常只出现在直播、短视频等 PUGC 或 UGC 平台，平台方从中抽成。带货电商是直播和短视频平台变 现潜力较大的模式，它打破了传统货架式电商在非标品类营销上的限制。短视频平台在带货电商产业链中更多的是提供基础设施服务，如店铺搭建、供应链管理、引流等，从这些环节中实现货币化； MCN 机构担任内容生产、主播孵化角色；另还有营销平台撮合品牌和合适的红人达成合作。

5G、VR 等新技术推动视频产业迭代升级。我们认为未来视听行业将直接受益于 5G 商用背景下带来 的大带宽、低延时、广覆盖、多连接等特性，有望助力超高清视频、VR 技术快速地规模化落地，迭代原有内容形式并催生新消费场景，预计全产业链将打开新市场空间；同时，5G 环境下的视频内容消费亦对平台的技术及服务能力提出更高要求，行业将迎来“内容+技术”双核驱动时代。除此之外， 5G 和 AI、IoT、大数据等新兴技术将形成协同作用，共同促进内容生产降本增效，提高产业链整体盈 利能力。

视频产业深度报告：长视频市场竞争缓和，中视频社区价值凸显

2 内容为王的在线长视频行业
在线视频平台提供影视、综艺、动漫等 PGC 内容，用户随着感兴趣的内容转换平台，平台本身网络 效应较弱，这意味着内容端的质量决定长视频平台的核心竞争力。为了吸引广告主以及 C 端会员付费，各大视频平台不断通过自制和外购版权保证内容供应的丰富性。 在线视频平台通过两个主要途径变现：广告和用户付费。广告可以投放在网站广告位、内容前贴片 和后贴片、植入性内容等。广告收入主要取决于活跃用户数、用户观看平均时长和广告主的投放意愿。用户付费即普通用户通过缴纳一定期限的会员费或单次点映，可以获得观看优质视频资源的特权。另外，在线视频平台已发展出会员抢先看、VIP 投票特权、衍生商品会员购等各种基于会员用户 的付费点。

2018 年是在线视频平台商业模式从广告向付费大规模快速迭代的时期，自 2019 年起，行业以内容付费为重心的变现模式基本成型，广告市场增量减少。我们认为，随着人均收入的提升以及对内容付 费的意识加强，用户付费收入将成为未来在线视频平台增长的主要来源。而广告收入受宏观经济影 响较大，具有波动性。另外，付费会员可以免广告观看视频，会员的增长会一定程度上压制贴片广 告投放的总量，但对植入性广告影响较小。

视频产业深度报告：长视频市场竞争缓和，中视频社区价值凸显

长视频竞争格局基本稳定

竞争格局形成，头部公司引领在线视频市场。当前中国在线长视频平台的竞争格局已初步形成，以 爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 四大头部公司为代表，占据了主要的流量和用户。爱奇艺、腾讯 视频、优酷分别背靠百度、腾讯、阿 里巴巴三大互联网巨头，平台内容成本投入较大，综合片源丰 富，活跃用户居于前列。芒果 TV 背靠湖南卫视，拥有强大的自制能力，尤其在自制综艺上一直保持 优势，拥有较多女性用户群体。

增长将由会员付费驱动，内容成本有下降趋势 在线视频行业经过十余年的整合和摸索，已经走过了“烧钱”抢用户的阶段，进入了注重高质量内容和 用户运营的阶段。目前，视频产业呈现出以下发展趋势：

1）平台改变内容制作模式，内容成本有降低趋势。正如上文所述，长视频网站的内容投入与用户使 用时间、新增用户，以及用户留存率、会员付费等紧密相关。在线视频发展早期，平台尚未有自制 能力，主要通过外采版权扩充内容库，引发了对优质版权的争夺，导致“天价剧”层出不穷。而用户端 会员付费发展较慢，彼时仍依赖广告投放作为主要收入来源，高额的版权费用和较低的付费率及 ARPPU 制约了平台的盈利能力。

视频产业深度报告：长视频市场竞争缓和，中视频社区价值凸显

近两年，我们看到视频网站为改善盈利状态改变了竞争策略，在剧集投资方面趋于理性化：1）各平 台纷纷加大自制剧/定制剧的投入，有效控制成本。2）引入新的剧集制作模式，例如分账剧，平台 方以渠道身份参与收入分成，降低投资风险，同时丰富内容类型；以及竖屏剧、微短剧、互动剧等 创新业态。3）开创短集数的剧场模式，一方面短剧整体制作/采购成本低于长剧，另一方面通过剧 场品牌效应，平台不仅可以打包剧集统一进行广告招商，还能够把用户沉淀在平台层面，而非某部 剧的层面，进而搭建“剧场”会员体系，拉动长期会员收入。 以爱奇艺为例，其总内容成本从 2020 年 Q2 开始出现同比下降，同时内容成本占收入比例开始缓慢 下降，20Q2-21Q4 保持在 70%左右。

2）付费用户数量增长放缓，会员价格开始提升。会员付费收入是未来支撑在线视频平台走向盈利的 重要因素。从数据上来看，近几年各大在线视频平台的付费用户数增长有放缓的迹象，通过压缩免 费内容占比提升付费率将成为必然的选择。另外，提高会员费、实施更灵活的定价策略并提供除内 容外的增值服务是未来的重要增长点。

3）政策限制明星薪酬，规范付费增值服务。2017 年开始，国家广电总局、电视剧制作协会、网络视 听节目协会等国家部门或行业组织都相继发布了多项通知或倡议书，对明星片酬进行限制。2022 年 2 月 12 日，中国广电总局在《“十四五”中国电视剧发展规划》中提出：剧集单集演员的片酬不能超过 1000 万，最高片酬不能超过 5000 万，演员片酬不超制作成本 40%，主演片酬不超总片酬 70%。此前 各大主流视频网站还与六大影视公司发表联合声明：采购获制作的所有影视剧，单个演员的单集片 酬（含税）不得超过 100 万元人民币，其总片酬（含税）最高不得超过 5000 万元人民币。

视频产业深度报告：长视频市场竞争缓和，中视频社区价值凸显

2021 年 10 月 4 日，爱奇艺、腾讯视频、优酷视频三大平台同日宣布取消超前点播。早先国家相关部 门已批评过逐集解锁的点播方式，“超前点播”这种附加在会员体系上的增值服务面临较大的大众舆论 和监管压力。长期来看，会员收入的增长需要平台更精细化地运营用户社群、发展粉丝经济，提高 内容制作的 ROI 等手段。

4）短视频形成外部竞争，长视频加深内容维权。短视频能够满足碎片化的娱乐需求，且能通过算法 更加精准匹配用户兴趣。根据 CNNIC 数据统计，2020 年下半年短视频用户月均使用时长达 20.7 小时， 在整个泛娱乐产业中占据首位；长视频用户月均使用时长 13.2 小时，远低于短视频。 但目前影视类型的短视频内容中有很大一部分是对影视剧的直接搬运、分段剪辑，对长视频侵权现 象严重。

我们认为，长短视频正在逐步梳理版权方面的竞合关系，长视频平台仍然需要短视频的用户导流和 营销价值，短视频平台也需要长视频内容吸引流量。未来双方的操作将更加规范，例如长视频明确 将版权授予短视频平台用于推广或传播，或采用“避风港”原则处理二创问题，形成更加平衡的关系。 2022 年 3 月，抖音与搜狐达成合作，获得搜狐全部自制影视作品二次创作相关授权，这是短视频和 长视频平台间的首次版权合作。

内容优势是行业未来的竞争核心

我们预计未来在线视频市场最终可能的形态是由几家巨头（内容+渠道的布局）构成，而并非会由一 到两家平台垄断。理由如下：

1）内容的趋势无法被预测。因为观众口味多元且多变，内容公司事先几乎无法预判什么样的内容会 受到欢迎，难以形成内容上的完全垄断，爆款内容的不可预测性给予各个平台形成差异化的机会。

2）巨额成本制约高度垄断，规模效应阻止过度分散。整个行业的内容投入资金需求巨大，单一公司 很难承受，也无法保证实现盈利，这导致很难有某一到两家公司能够形成高度垄断。但另一方面， 视频行业具有一定的规模效应，规模效应体现在内容 IP 的复制，例如电视剧/电影的续集系列，综 N 代系列，以及同样的内容抵达更多用户后，单位成本将下降，这阻止了竞争分散的状态。

3）具有内容优势的平台将保持长期竞争力。目前来看实现公司盈利还是在线视频行业的痛点，在用 户红利消退的前提下，未来的竞争将主要集中在内容 ROI 的提升。因此，我们预计有内容自制优势、 善于挖掘 IP 衍生价值的视频平台未来市占率将得到提高。

3 中视频社区成为社交新领地
互联网内容消费升级，中视频成长空间广阔。中视频相对其他视频形式更能满足互联网用户科普、 知识等多样化的内容消费需求，同时以适中的内容制作周期和较低的制作门槛有助于激发更多 PUGC 创作者。

视频产业深度报告：长视频市场竞争缓和，中视频社区价值凸显

中视频以 PUGC 内容为主，具有信息浓度与情感浓度双高的特点。中视频产品从选题至视频上线的 时间长度通常为 1-4 周，要求在适当的时长中完整且有趣味地说明内容细节并阐述技巧步骤，十分考 验创作者的专业知识和创作能力。与长视频 PGC 内容相比，中视频生产成本更低，创作者与用户直 接交互更多，创作者账号有机会与消费者建立深度的情感链接；而相比短视频，中视频能够承载的 信息量更大，内容价值更高。

哔哩哔哩作为中国第三大 UGV 平台（前两大为抖音和快手）、第一大 PUGV 平台稳居中视频行业龙 头地位。哔哩哔哩核心用户圈层为 Z 世代，占比约 80%，而其在中视频领域主要竞争对手西瓜视频 Z 世代用户占比仅为 40%，相对而言哔哩哔哩已成为 Z 世代兴趣、生活、娱乐、学习的聚集地。城市 圈层上，哔哩哔哩以一线、新一线城市为主阵地，而西瓜视频以三线、四线城市等下沉市场为主， 相对而言哔哩哔哩用户群具备更高的变现潜力。

展望未来，我们预计新技术将带来中视频的长期爆发，兴趣社交需求推动中视频社交属性显现。5G、 AI 技术的普遍应用将大大降低制作视频的难度和成本，中视频的优质产出大幅增加， “虚拟人”等概 念也令视频观赏性、互动感增强。并且，内容视频化趋势仍在加深，人们将更加乐于使用视频而非 纯文字的方式进行展现、表达自我。此外，年轻人从熟人社交转向兴趣社交的趋势不可忽视。中视 频提供了较好的平台促使受众和创作者之间进行情感互动，建立社交关系。因此，未来中视频平台 将成为年轻人的社交新领地。

视频产业深度报告：长视频市场竞争缓和，中视频社区价值凸显

中国网络动漫产业砥砺前行

动漫产业以故事创意和 美术为核心，表现形式主要为漫画与动画，而广义的动漫产业包含由作品衍 生出的游戏、小说、手办玩具等实体衍生品。随着实体读物的式微，动漫产业的线上化发展很快。 2020 年网络动漫市场总规模达 238.7 亿元，同比增长 24.7%。其中网络动画为主要构成，占比 86.0%， 市场规模达 205.2 亿元，同比增长 24.7%；网络漫画占比 14%，市场规模达 33.5 亿，同比增长 25%。

中国动漫产业的产业链主要由内容制作、内容发行和衍生变现三个环节构成。上游内容制作环节中， 创意或 IP 通过漫画工作室、动画制作公司等转变为轻小说、漫画、动画等产品。产业链的中游及内 容发行环节可分为线上和线下渠道，线下渠道有电影院线、电视台和出版社等；线上渠道主要有在 线视频平台和在线漫画平台。 下游衍生变现环节可以分为实体衍生品开发以及泛娱乐内容开发和运营。其中实体衍生品开发类参 与者为潮玩、服装、文具等开发公司，尤其潮玩目前已成为动画 IP 极具潜力的变现领域。泛娱乐内 容开发和运营目前主要的形式为游戏开发或真人影视化；未来的元宇宙时代，漫画虚拟人衍生品也 将逐步成为关注焦点。除主要环节外，产业内还发展出了专业的版权中介、授权代理中介等，促进 IP 交易，帮助商业化变现。

视频产业深度报告：长视频市场竞争缓和，中视频社区价值凸显

2014 年后，在移动互联网流量红利的影响下随着在线动漫平台逐步兴起，中国泛二次元用户规模持 续增长，中国动漫用户以物质条件较为丰富时期出生和成长的 Z 世代为主，受教育程度较高，有更 高的物质与精神需求包容度较高，同时性别比例较为平衡，为多样化的动漫产品提供了优渥的土壤。 2020 年中国网络动漫（包括网络漫画和网络动画）用户规模达到 2.97 亿人，同比增长 11.7%，网民使 用率达 30%。

动漫行业盈利方式主要有内容付费、广告以及 IP 衍生品。中国在线动画与漫画市场收入结构区别较 大，但发展趋势近似，即广告收入占比逐步下降同时用户付费及授权收入占比持续提升。早先的用 户付费形式是购买动漫作品的实体承载物（图书、影像制品），目前在线动漫内容的用户付费有两 种：1）充值解锁付费内容，相当于一次性购买，没有时效性；2）购买 VIP 会员，在付费期限内观看 所有 VIP 内容。3）漫画卡牌等其他类型的付费增值模式，用户通过抽卡集卡、付费等方式获取作者 额外绘制的卡牌。而广告变现方式与影视内容基本相同，软性植入广告越来越受到广告主的青睐。

目前中国原创动漫行业需要解决的困难主要有：1）行业内没有形成规模化、工业化的制作和运营体 系，落后于国产影视业的发展，创作稳定性和持续性较差，因此也导致头部资源过于集中，腰部以 下作品盈利空间极低；2）动漫行业优质人才严重不足，薪酬回报较低但工作强度极高，根据近期智 联招聘网站公开数据，北京一年以下工作经验的初级动画师薪资区间中位数在 5000-8000 元/月；3） IP 开发产业链尚不成熟，制作、渠道宣发、衍生品等各环节无法紧密联系， 变现渠道较窄。

哔哩哔哩、腾讯视频和快看是国内头部的在线动漫内容平台。哔哩哔哩的用户中二次元爱好者占比 高，日番引入数量第一，平台对国创动画的扶持力度大；腾讯视频的动画内容丰富度最高，同时有 最强的 IP 衍生开发能力；快看专注在线漫画领域，在垂直圈层用户中热度高。 哔哩哔哩：国内最大的动漫内容平台，以 ACG （动画、漫画、游戏）内容为主的视频弹幕网站起步， 拥有大量核心的二次元用户，在日番（日本动漫电视节目）引入方面独占鳌头。根据云合数据， 2020Q1-2021Q2 各季度哔哩哔哩日番上新部数占总量 80%左右，并不断购入旧番强化内容优势。

国漫方面，哔哩哔哩鼓励扶持国内原创动漫作品，在孵化原创 IP 的同时也发力大 IP 改编领域，如成 功破圈的《天官赐福》。2021-2022 年 bilbili 国创动画发布会中，发表了超过 50 部国产作品，包括《三 体》《长歌行》《天官赐福 第二季》等热门作品。哔哩哔哩通过版权采购、投资外部工作室、组建 内部工作室等方式深度参与国产动漫的制作，同时积极布局动漫行业全产业链，且在二次元游戏的 开发与发行方面具备优势。

腾讯动漫：优势在于影视化、游戏化的 IP 衍生，依托腾讯的文创生态、协同运作。腾讯动漫具备多 方位、全产业链的二次元布局，一方面阅文为腾讯动漫提供了多元化的 IP 储备，如全网播放量第一 的网文 IP 动漫化作品《斗罗大陆》；另一方面成功的国漫 IP 有机会在腾讯文娱产业链中影视化、游 戏化进一步变现 IP 价值。腾讯动漫通过多年深耕国漫已成功孵化多款产品如《魔道祖师 3》、《斗 破苍穹 4》等，2020 年腾讯上线 45 部国漫，其中 37 部播放量破亿，头部地位稳固。

2021 年 8 月，快看漫画升级为快看，脱离单一漫画平台限制，立足本身二次元氛围与文化开始往社 区化发展。内容创新方面，快看大力扶植原创漫画，通过邀请作者入驻与网文漫画化等方式丰富快 看 IP 生态；积极探索新的内容形式如漫剧。漫剧约等于漫画+视频+广播剧，是一种介于漫画和动画 之间，具有漫画变视频、全视频制作、还原漫画分镜、单集 3 分钟等特点的 IP 衍生作品。该形式与 动漫相比成本更低且回报更快。快看计划未来将所有自有 IP 漫剧化改编，目前有 3000 部正在开发中。

4 芒果超媒
内容自制和 IP 衍生能力强劲，打造芒果特色

芒果 TV 成立于 2014 年，是湖南广电旗下唯一互联网视频平台。2018 年，芒果 TV 与芒果互娱、天娱 传媒、芒果影视、芒果娱乐五家公司整体打包注入快乐购，快乐购正式更名为“芒果超媒”，成为国内 首家国有控股长视频平台。湖南广播电视台全资持有芒果传媒有限公司，芒果传媒为上市公司芒果 超媒的大股东，持股比例 56.09%。中移资本控股持股 7.01%；阿里创投持股 5.01%。

芒果超媒坚持“锁定核心生产要素，打造高门槛的长视频”战略，打造涵盖内容生产评估、运营、产品 和技术的标准化流程，极大程度地降低生产成本，使内容生产团队专注创新，成功打造多部精品电 视剧、综艺等内容产品。不同于爱优腾，芒果超媒依托于湖南广电，实施台网融合战略，深入推进 双平台资源共创共享机制，促进台网相互导流。2021 年 1 月，小芒电商横空出世，探索全新的“内容+ 社交”电商模式，进一步完善芒果生态链。（报告来源：未来智库）

综艺内容制作实力强劲，台网联动试水剧场

芒果超媒具备国内顶尖的内容制作能力，截至 2021 年底，芒果 TV 拥有 26 个高质量综艺节目制作团 队，29 个内部影视制作团队和 34 家外部战略合作工作室，未来计划将剧集自制团队扩大至 40-50 个。 综 N 代延续热度，新综艺可圈可点。芒果 TV 拥有湖南卫视的优质综艺基因，持续打造系列化爆款综 艺，2021 年全年上线超过 40 档自制综艺节目。《乘风破浪的姐姐 2》延续第一季热度，以“三十而奕” 为 slogan 鼓励女性自信奋斗，首播即获 30 个相关话题热搜，卫视收视率稳居前十；《明星大侦探（第 六季）》《妻子的浪漫旅行（第五季）》《婆婆和妈妈（第二季）》等播放量均突破 20 亿次。

系列化综艺生产稳定平台招商。原创综艺形成爆款后，系列化生产难度小，广告方对引流效果具备 良好预期，可保障平台方的招商引资。例如 2021 年年初，《乘风破浪的姐姐 2》创下近年来的综艺 招商金额之最，单季超过 10 亿元。我们认为，芒果实行综 N 代与新综艺研发并举，可实现可持续的 稳定招商现金流。此外，综艺可采取植入式广告，广告效果远好于前贴片式，可与节目联动营销， 帮助品牌方形成流量资产。

芒果 TV 正在逐步探索剧场模式，2021 年与湖南卫视台网联动，启动“芒果季风剧场”，采取“9+X”的排 播模式，即全年有 9 部电视剧上线双平台，X 部网剧不定期登陆芒果 TV。从 2021 年 5 月第一部季风 剧上线以来，全年季风剧场已有网台双播的《猎狼者》《谎言真探》《我在他乡挺好的》《婆婆的 镯子》《第十二秒》和网剧《天目危机》完播，第六部台网联播剧《沉睡花园》12 月上线。总体来 看，季风剧场剧集的播放量整体处在中腰部水平，虽未达到超头部剧集的热度，但制作成本控制较 好，台网联播也有利于协同招商，整体 ROI 预计较高。

021 年上半年，芒果上线 23 部微短剧，同比播放量增长 700%；并将微短剧纳入“大芒计划”，以定制 化和精品化为主路线。2021 年 10 月上线的《一纸寄风月》单集时长 5 分钟，迅速吸引大量关注，上 线首周的单周播放量达到 1.6 亿次，远超芒果 TV 当时的其他在播网络剧集。 此外，播出影视剧题材丰富，具有较强的破圈效应。季风剧场中的《猎狼者》为男性向剧集，《谎 言真探》《第十二秒》《天目危机》均为悬疑题材，《我在他乡挺好的》关注在大城市奋斗的普通 年轻人。其他剧集中，《别想打扰我学习》聚焦学历歧视话题，《理想派生活》围绕单身大龄女性 职场生活，《八零九零》探讨养老议题等。

全链条布局，探索线下实景娱乐

以芒果 TV 为核心平台，芒果超媒已经完成了内容产业变现的全链条布局，包括媒体零售、艺人经纪、 音乐版权、IP 衍生开发等。

1） 艺人经纪。截至 2021 年上半年，芒果旗下天娱传媒、快乐阳光共签约艺人 125 人。艺人矩阵包 含影视、综艺、主持、音乐等多个方向。头部艺人华晨宇、张新成、欧豪、李莎旻子等影响力 逐渐提升，商业化活动稳定增长。公司在自制综艺节目、季风剧场、大芒计划等内容产品中优 先选用公司艺人，降低制作成本和管理风险。

2） 音乐版权：2021 年上半年公司音乐版权收入同比增长 40%，原因主要是加大对重点歌曲的宣传 力度，以及凭借优质音源扩大对音乐版权的议价能力。

3） IP 衍生开发：借助“明星大侦探”和“密室大逃脱”等热门 IP，布局实景互动娱乐产业。线上线下两 端同时发力，线上开发剧本杀云平台，为产业提供内容运营支持；线下直营互动娱乐场所“芒果 M—CITY”， 提供实景探案和圆桌剧本杀服务、售卖综艺周边衍生品，实现 IP 落地。首家门店于 2021 年 4 月上线长沙并迅速成为网红打卡地。上海站已于 2021 年 11 月 12 日正式开业，其中《明 星大侦探》IP 相关剧本《NZND》11 月满场率 100%。公司正规划在成都、海口等地开展实景娱乐 业务拓展。网络游戏业务方面，芒果超媒通过子公司芒果互娱重点打造女性向，以及芒果系列 IP 向游戏。

内容电商业务：小芒电商全新启航

过去芒果超媒的媒体零售业务以快乐购平台为主体，通过电视购物和货架式电商进行商品售卖。新 兴的内容电商业务脱胎自过去的媒体零售板块，以小芒电商为主要平台，拓宽了 IP 衍生路径，缩短 了变现链路。 小芒电商于 2021 年 1 月 1 日正式上线，定位“社交电商”+“内容电商”，搭建“KOL 带货-IP 衍生内容产出 -IP 衍生变现”体系。我们认为，小芒电商具备两大亮点：（1）背靠芒果自有的 IP 进行直接的内容变 现，具有稀缺性；（2）小芒电商针对芒果 TV 的核心用户群体（年轻化、女性较多）深耕垂直品类 商品，例如国货、美妆、潮玩、汉服等。芒果超媒从生态体系内部汇聚资源，帮助小芒电商成长， 例如在芒果 TV 主 APP 开通入口、综艺内植入广告、联合湖南卫视打造“小芒种花夜”等大型电视晚会 等。一旦小芒电商商业逻辑跑通，将成为芒果超媒除了内容业务之外的第二成长曲线。

优质内容储备充足，继续尝试 IP 多方位变现

综艺： 2021 年下半年，娱乐产业相关的“清朗行动”等政策导致综艺等娱乐内容的播出节奏放缓。但 几档 S 级节目的播出表现均较好：《披荆斩棘的哥哥》播放量和热度表现持续走高，衍生综艺《大 湾仔的夜》2021 年 12 月上线。另外，首档离婚综艺《再见爱人》激起广泛讨论度，《说唱听我的（第 二季）》、《女儿们的恋爱（第四季）》等综 N 代都于 Q3、Q4 季度相继上线。

芒果 TV 发布了季风剧场最新待播的 15 部剧集，包含情感、喜剧、悬疑、科幻等多个品类，延续多 元化、破圈向的发展思路。相比之前，季风剧场增加了热门 IP 的储备，例如《第 19 层》改编自蔡骏 的悬疑小说《地狱的第 19 层》；《火星孤儿》改编自科幻作家刘洋的同名小说，该小说层获得星云 奖最佳长篇小说银奖。

内容电商：小芒是 IP 衍生变现的重要新渠道，芒果 TV 从 2021 年下半年开始给予了小芒更多的宣传 曝光资源，例如植入广告、综艺联动、专属带货节目《拿来吧！小芒》、主题晚会等。在 IP 联动衍 生方面，2021 年 5 月《密室大逃脱第三季》上线，小芒联动推出了线下密室大逃脱、剧本杀预订入 口；7-8 月小芒举办了线上线下潮玩展，目前小芒商场入驻的第三方店铺也以潮玩品类为主。小芒全 年 DAU 峰值最高达到 126 万，达到此前目标。 2022 年预期小芒将逐步提升对公司的收入贡献份额。另外，线下实景娱乐业务将继续依托内容 IP 延 展产业链条，深入线下实体运营、剧本创作、DM 培训等领域。

盈利预测

芒果超媒 2021 年上半年营业收入 78.53 亿元，同比增长 36.02%。收入分部来看，芒果 TV 互联网视频 业务实现收入 48.87 亿元，同比增长 51.9%，占比营业收入 62.2%；其中，广告业务实现收入 31.42 亿 元，同比增长 74.75%；实现会员收入 17.45 亿元，同比增长 23.05%。运营商业务收入 10.11 亿元，同 比增长 38.6%。新媒体互动娱乐内容制作收入 9.85 亿元，同比增长 18.5%；内容电商业务（原媒体零 售业务）收入 9.31 亿元，同比下降 2.4%；其他业务收入 0.39 亿元，同比下滑 7.7%。2021 年上半年归 母净利润 14.51 亿元，同比增加 31.5%。

预计中长期广告收入仍有较大增长空间。1H21 广告业务收入增幅创新高，贡献度提升，除 1H20 基数 较低外，主要原因是《乘风破浪的姐姐（第二季）》创下上半年单项目招商额之最；头部自制剧集 《理想派生活》《八零九零》《陪你一起长大》等植入性广告体量稳步上升。下半年受到宏观环境 和娱乐监管的影响，广告增长停滞。2022 年广告投放不确定性较强，增速预计有所放缓。根据公司 业绩快报，2021 年广告业务收入 54.53 亿元，同比增长 32%；我们预计 2022/23 年广告收入分别为 61.84/70.54 亿元，同比增长 13%/14%。

看好剧集内容持续带动会员“破圈”。芒果 TV 近年会员数量和收入增长速度较快，截至 2021 年末，会 员数量达到 5040 万，同比增长 40%。季风剧场和各类垂类内容帮助用户破圈，2021 年上半年，男性 用户数量相比季风剧场播出前新增 300%以上，占比提高了 3 个点，超过 30%。同时，新会员年龄在 20-25 岁，相比过去的拉新用户平均上移了 4-5 岁。2022 年芒果 TV 会员数量目标为 6500 万，同比增速 约 30%。

运营商业务收入增速小幅上升。2021 年 H1，芒果运营商业务已覆盖 31 个省级行政区域，覆盖超过 3 亿户，湖南省内 IPTV 用户为 1400 万户。2021 年 8 月 11 日，芒果超媒宣布完成 45 亿元定增，中移资 本认购近 30 亿元，持股比例增至 7.01%，成为芒果第二大股东。2021 年 11 月，芒果超媒公告，全资 子公司快乐阳光（芒果 TV 的运营主体）与咪咕文化签订合作框架协议，将在大屏业务、5G 创新业 务、权益业务、衍生品电商、小屏业务、出品拼播、阅读业务、联合推广等方面开展深度合作，合 作金额不低于 35 亿元，合作期限自合作框架协议签订之日起至 2024 年 1 月。中国移动与芒果在大屏 内容和牌照方面的深度合作已经开始，对未来运营商业务发展产生积极影响。

内容投入预期将持续增加。公司营业成本中，内容投入占比最大，我们预计未来在剧集内容上 的投资将增加。近年芒果超媒的内容资本支出逐步增加，未来三年的年平均增速预计达到 20%-30%，预计 2024-2025 年的内容资本支出（Capex）将达到 150 亿元，大部分内容成本都投入 到剧集的制作和版权购臵中。公司毛利率预计有小幅下滑，预计 2021/22/23 年整体毛利率为 34.5%/34.0%/33.7%。费用率方面保持稳定。

5 哔哩哔哩-SW
哔哩哔哩：年轻一代聚集的综合性视频社区

哔哩哔哩，创立于 2009 年 6 月，起初定位于以 ACG 为主的弹幕视频分享网站，而后发展成为覆盖生 活、游戏、娱乐、动漫和科技等诸多领域的综合性视频社区。 哔哩哔哩拥有中国互联网中最年轻的一代，月活用户中 35 岁及以下占比超过八成，平均用户年龄保 持在 21 岁。B 站主要以高质量、多品类的 PUGV 辅以联合出品或版权采买的 OGV，再加上各类直播 内容吸引用户。哔哩哔哩更为独特的用户价值在于，平台用户和创作者通过 PUGV 建立了深厚的情 感纽带，同时弹幕文化以及较高包容度、有活力的社区氛围带来较强的归属感。极高的用户留存度 和社区认同感铸成了哔哩哔哩核心的护城河。

以 PUGV 为内容基石，OGV 引领哔哩哔哩破圈

哔哩哔哩的 PUGV 视频内容具有原创性、丰富性及互动性，是哔哩哔哩发展的基石。2021 年 Q4，PUGV 的播放占总平台的视频播放量 94%。PUGV 活跃内容创作者和视频投稿量双高增长，平均每月约有 300 万名活跃内容创作者，约 1090 万份视频投稿，较 2020 年 Q4 分别同比增长 58%和 83%。 为了鼓励 UP 主进行创作以及加速视频内容的泛化，哔哩哔哩推出专业的 UP 主帮助助手和系列扶持 政策。扶持计划大致分为两类：全平台、定向扶持，以现金奖励为主。全平台的扶持政策有 bilibili 创作激励计划、暑假飞行计划等，定向扶持计划有音乐 UP 主培养计划、教师入驻扶持等。 此外，哔哩哔哩进一步丰富内容的类别，新分区不断产生，致力于全面满足用户的消费需求。2020 年新开 3 个分区，搞笑区、知识区和美食区，2021 年新开 1 个分区，即动物圈。

哔哩哔哩也是国内最大的纪录片播放平台之一，平台提供超过 3000 部纪录片。2021 年，哔哩哔哩出 品的纪录片《小小少年》播放量 9000 万次，荣获第 27 届上海电视节白玉兰奖。与此同时，哔哩哔哩 发力综艺，打造 2020 年度 SS 级现象综艺《说唱新世代》和首部 UP 主自制生活栏目《破圈吧变形兄 弟》，2021 年自制综艺《90 婚介所》和《我的音乐你听吗》反响上佳；围绕电竞娱乐的主题，与 MOBA 游戏游戏联盟开发商拳头游戏建立战略伙伴关系，并取得 2020-2022 年英雄联盟全球总决赛等多个游 戏赛事的独家直播版权。

出圈效果显著，社区价值凸显

深耕优质内容，用户数量和黏度上取得积极进展。21Q4 哔哩哔哩的平均 MAU 达到 2.72 亿，同比增长 35%；平均 DAU 达到 7220 万，同比增长 34%。21Q4 用户日均使用时长达到 82 分钟，是历史上 Q4 同 期的最高水平；总付费用户数（包括游戏、大会员、漫画等付费）达到 2450 万，同比增长 37%，付 费率提升至 9%。用户留存率连续 12 个月超过 80%。2022 年 1 月，哔哩哔哩 MAU 已经超过 3 亿，用 户时长超过 90 分钟。21Q4 月均活跃 UP 主同比增长 58%，月均投稿量同比增长 83%，日均视频播放 量同比增长 80%，月均互动数同比增长 116%。

内容泛化带来了用户结构的变化。根据公司 21Q4 财报，2021 年 35 岁以下的 MAU 占比达到 86%。近 3 年，31 岁-35 岁的用户数量年化增速为 59%，36 岁及以上的用户数量年化增速为 57.6%。从城市等级 来看，2021 年上半年，一线城市和新一线城市用户占比接近 30%，由 2016 年占比下降约 26 个百分点， 三线及以下城市的用户数保持强劲增长，占比达到 55%。当前哔哩哔哩的破圈主要体现在提高对下 沉市场 Z 世代的渗透率，由原本的泛二次元人群扩展至更广泛的年轻用户，同时增强对 30+人群的吸 引力。 我们认为，哔哩哔哩将坚持优质内容吸引用户的策略，并对该策略下的用户增长有信心。预计 2023 年哔哩哔哩将完成目标，达到 4 亿 MAU，中长期看 MAU 将稳定在 5.2 亿-5.5 亿。

营收结构多元化，游戏收入依赖度降低

2021Q4 财报显示，哔哩哔哩游戏业务营收达 12.9 亿元，同比增加 15%，占比降至 22.4%；直播及增值 服务业务营收达 19.0 亿元，同比增加 52%，占比降至 32.8%；广告收入达 15.9 亿元，同比增长 120%， 占比增至 27.5%。总体来看，广告收入增长强劲，游戏收入占比下滑，在自研游戏爆发之前，变现进 程将主要由广告和直播/增值服务业务推动。

游戏：二次元游戏领先发行渠道，自研游戏仍待检验

ACG 社区基因促进游戏高效变现。哔哩哔哩以 ACG 社区起家，核心用户在移动游戏方面有着强烈的 消费倾向，尤其是 ACG 主题游戏。因此，哔哩哔哩代理运营了较多二次元或泛二次元类型游戏，公 司已成为国内领先的二次元游戏发行商和渠道。随着逐步破圈，哔哩哔哩寻求发行更多品类的游戏， 如 2021 年初发行的复古像素风 RPG 游戏《坎公骑冠剑》，满足其用户多元化的文化需求。2019 年至 2021 年，移动游戏实现收入 35.98 亿元、48.03 亿元、50.91 亿元，年化增速为 23%、34%、6%，增长趋 缓。2021 年受到版号停发等政策影响，且部分头部游戏生命周期逐渐走向末端，流水增长乏力。

新一批自研产品正在研发中。2021 年 8 月，Bilibili 游戏以“你的幻想世界”为主题发布全新的 16 款游 戏产品，包括 6 款自主研发产品和 10 款独家代理游戏，自研游戏的发布数量创新高。6 款自主研发 的游戏题材各异，分别是 3D 即时策略卡牌游戏《代号：依露希尔》、女性向二次元恋爱游戏《代号 C》、科幻异能二次元游戏《代号：夜莺》、高机动性射击游戏《碳酸危机》、3D 飞行射击手游《斯 露德》以及 Falcom 正版授权的《伊苏 8》手游《伊苏：梦境交织的长夜》。

广告：完整营销体系逐步形成，强化商业化中台建设

“年轻化”和“强关系”属性使哔哩哔哩成为广告主的必选阵地。哔哩哔哩已经成为年轻人的主要 内容消费场域和自我表达的阵地之一，UP 主通过视频内容与用户建立信任感和价值认同，更了解用 户的喜好，因此 UP 主能更好地实现品牌文化传达，实现信任度的转化。随着 95 后逐渐成长为中国 消费的主力一代，品牌紧抓趋势进入哔哩哔哩，以期能连接下一代。2019-2021 年，哔哩哔哩广告收 入为 8.17 亿元、18.43 亿元、45.23 亿元，年化增速分别达到 76%、126%和 145%，增长强劲。

Story mode 视频流扩充广告位。21Q1 哔哩哔哩在移动端正式上线了竖屏模式的“story mode”视频流， 该展示模式与短视频类似，单列沉浸观看、可直接下滑至下一个推荐视频，时长在 5 分钟以内，满 足了用户碎片化时间段的视频需求。story mode 使得 B 站成为了拥有全品类视频的综合平台，从变现 角度来看，也给予了平台更多信息流形式的广告位投放空间。

直播：内容供给丰富，长期看好特色品类

直播是视频生态的延伸，兼具内容创作和商业变现的属性。对于哔哩哔哩而言，直播业务不仅是主 播变现的手段，更是 UP 主进行内容创作、与粉丝沟通以及实现变现的途径。B 站官方数据显示，截 止 2021 年底， 70%的 UP 主开通了直播。

优质内容与人气主播助推哔哩哔哩直播成长。当前，哔哩哔哩发力引入优质内容和各领域的主播， 以期提高直播行业的市场份额。优质内容方面，2020 年 8 月，哔哩哔哩宣布与拳头游戏（Riot Games） 达成合作，正式获得中国大陆地区 2020-2022 连续三年的英雄联盟全球赛事独家直播版权，预计将进 一步提高哔哩哔哩的直播渗透率。人气主播方面，哔哩哔哩先是与拥有千万粉丝的游戏主播冯提莫 签署独家合作协议，后有大批明星达人开启直播首秀，譬如知名音效工程师 Ummet Ozcan 等。同时， 哔哩哔哩通过以纯现金奖励为主的主播激励计划，鼓励主播延长直播时间、与粉丝互动以及增加直 播天数。

大会员：内容质量稳步提升，存在长期增长空间

“多元化”和“品质化”的 OGV 内容驱动大会员增长。由于哔哩哔哩不设有前贴片广告，普通用户 或大会员均无需强制性观看广告。因此，推动哔哩哔哩大会员数量上升的驱动力是会员专享的视频 内容，主要是哔哩哔哩版权购买或出品的 OGV 内容，热门作品包括 2019 年国创大热动漫《灵笼》， 2020 年自制出品的青春电视剧《风犬少年的天空》，自制出品的首部说唱音乐类节目《说唱新世代》， 2021 年自制出品的交友综艺《90 婚介所》，联合制作的喜剧《突如其来的假期》等。截至 2021 年 Q4，大会员数量达到 2010 万，同比增长 39%。

盈利预测

2021 年 Q4，哔哩哔哩平台 DAU 超过 7200 万，MAU 为 2.72 亿，用户规模已能与长视频平台比肩。伴 随着 DAU 和 MAU 的持续扩张，哔哩哔哩实现了多元的商业化，主要以移动游戏、增值服务、广告、 电商方式创收。

展望未来，我们认为会出现以下几种趋势：

1）MAU 延续增长态势。2021 年，哔哩哔哩破圈脚步加快，OGV 内容持续泛化，MAU 增长的主旋律将 维持。预计 B 站将能够在 2023 年完成目标，达到 4 亿 MAU。

2）移动游戏的贡献收入占比持续收缩。公司目前独代游戏已走向生命周期后期，流水增长乏力；且 目前游戏版号下发不确定性较大，叠加哔哩哔哩自研游戏仍需市场验证，预计游戏业务的收入增速 下降，占比下滑。但 B 站自研游戏一旦成功将是极大的增量。

3）增值服务收入和广告收入的强劲增长可期。哔哩哔哩出品的质量将趋于稳定和成熟，同时通过购 买外部 OGV 内容带动 MAU 和付费率双增。随着广告平台搭建完成与广告体系逐步成熟，在 MAU 增 长以及主要用户随着年龄提高消费实力背景下，哔哩哔哩内容营销效果显著，广告收入拥有较大的 上升空间。

广告收入得益于整合营销推广、框下广告位和 Story mode 发展，2022 年整体将继续保持较高增速，但 考虑到 2022 年宏观消费景气度可能使广告业务一定程度承压，我们预计该业务收入 2022-2024 年同比 增速分别为 65%/33%/29%。2021 年 12 月，B 站开始筹备在直播间中上线“小黄车”的功能，该功能 将支持用户在直播间内直接下单购物，但电商闭环构成尚需时间，且直播电商业务竞争激烈，因此 我们预计电商及其他收入占比在未来三年将略有提升。

2019-2021 年整体毛利率分别为 18%/24%/21%。2019 年毛利率有较大下滑主要是因为哔哩哔哩战略性 的投入电商业务，对消费者进行折扣和补贴活动，对应电商及其他成本上升 6 个百分点。随后由于 效率提升，2020 年毛利率有所改善。2021 年由于上线了新的广告分成计划，并且在 OGV 内容投入也 有所加大，毛利率下滑至 21%；2022 年毛利仍然较承压，2023-2024 年由于游戏分成成本下滑，以及 收入结构向高毛利的广告收入倾斜，毛利率预计逐步回升至 30.0%。

在 2018 年至 2021 年，哔哩哔哩经营性亏损率不断放大，主要是销售及营销开支上升，营销费用率分 别为 14.2%/17.7%/29.1%/29.9%。在破圈的进程当中，哔哩哔哩战略性地对品牌知名度、内容生态及用 户社区进行持续投入，以吸引更多用户，暂时性地拉升了营销开支。我们认为哔哩哔哩能达到 2023 年 4 亿 MAU 的目标，2022-2023 年哔哩哔哩仍处于拓宽用户基数的关键阶段，营销费用率保持在 23.8%/20.3%。2024 年预计由于收入的快速增长，营销开支的占比将下降至 15%，实现可持续经营。 研发费用方面，由于自研游戏投入持续，我们预计 2022/23/24 年的研发费用率分别为 16%/14%/12.5%。（报告来源：未来智库）

6 爱奇艺
国内头部长视频平台，剧集内容优势明显

爱奇艺是国内头部的在线视频平台，拥有大量优质的剧集综艺内容和较强的 IP 聚合能力。爱奇艺移 动 APP 的 MAU 稳定在 5.0-5.5 亿，位居所有长视频平台第一位；截止 2021 年 Q4 爱奇艺会员数量 0.97 亿，位居第二，仅次于腾讯视频。

爱奇艺是首个创新推出“短剧剧场”播出模式的在线视频平台，致力于打造剧场品牌。2020 年 Q2，公 司推出“迷雾剧场”，陆续上线多部悬疑题材高质量作品，以《隐秘的角落》为例，作为迷雾剧场第二 部剧，一度引发观众热烈讨论，出圈效应显著，豆瓣评分 8.8 分，参评人数 92.5 万人；另一部悬疑 剧《沉默的真相》豆瓣评分 9.1，口碑均较好。同季度公司推出的主打情感甜宠题材的“恋恋剧场”， 其中《月光变奏曲》《变成你的那一天》均取得较好反响。 2021 -2022 年，迷雾剧场仍继续播出悬疑题材短剧，两个剧场分别各有 7 部剧上线，项目储备较为充 足。我们认为，公司针对性根据不同用户喜好进行排播与剧集制作，有望持续提高剧集质量，打造 爆款与优质内容品牌，提高用户群体粘性。

除短剧剧场外，爱奇艺还不断投入资源促进分账内容（分账电影、纪录片、剧集等）的发展。根据 爱奇艺 2020 年分账剧年终大会数据，2020 年爱奇艺上线分账剧 80 部，较去年增长 4 部。2020 年总分 账金额同比增长 29%，会员有效观剧人次同比增长 15%，跟播期破千万作品同比增长 200%；《如此 可爱的我们》《凶案现场》的投资回报率已超过 200%，《少主且慢行》分账金额破 7500 万，预期最 终投资回报率将达 300%。口碑上，2021 年分账剧内容热度峰值排名前五的作品豆瓣均分 7.2。

会员涨价接受度较高，内容成本有下降趋势

会员付费是爱奇艺收入端的重点，也是未来业绩的主要增长点。公司财报显示，爱奇艺的会员收入 占营业收入的比重一直在稳步提升，从 2017 年的 38%一直上涨至 2021 年的 55%。 由于在线视频用户数量增长趋于缓慢，各大视频平台正在通过搭建多层次的会员体系、逐步提升会 员价格来实现增长。2020 年 5 月 23 日，爱奇艺推出星钻会员，即最高等级会员，可以享受超前点播、 动画文学、体育会员等服务体系，星钻会员的月费为 60 元，价格是普通月卡的 4 倍左右。2020 年 11 月，爱奇艺又开始对会员体系进行全面提价，月卡从原价 19 元上涨至 25 元，涨幅达到 26%。季卡、 年卡也出现不同的提价。2021 年 12 月，爱奇艺再次宣布会员价格全面上涨，月卡价格上涨至 30 元， 总体上升幅度约 20%。

广告收入受宏观环境影响波动大，整体增速预期下降

公司的视频相关广告主要以贴片、植入软广等形式出现在视频中。优质的视频内容将确保用户观看 时长，提高广告曝光能力，提升广告主的投放意愿；同时根据用户观看内容分析，精准投放相应的 广告，从而带动广告板块收入提高，亦将反哺于内容制作中。

公司 2020 年受疫情影响，广告市场承压，广告主投放意愿降低，广告业务营收 68.22 亿元，同比下 滑 17.5%；2021 收入 70.67 亿元，同比增长 4%，得益于优质综艺及剧集带动内容营销收入提升，叠加 广告主预算的恢复，公司在传统的广告淡季下仍取得较好增长。进入下半年，由于宏观经济环境不 确定性增大，叠加娱乐产业监管趋严导致内容上线不及预期，广告投放环比和同比重新开始下滑。 展望 2022 年，我们认为 1H22 广告投放仍然较弱，2H22 开始有较好的恢复。长期来看，在线视频平 台收入将主要由会员收入驱动，广告收入贡献下降。

内容成本有下降趋势，建立完善的 IP 开发体系

爱奇艺内容成本仍有较大下降空间。2015 年-2020 年，爱奇艺内容成本的占收入比例保持在 70%-80% 左右，2018-2019 年达到高峰。随着限薪令影响逐步显现，爱奇艺自身自制能力的继续提升，从 20Q2 开始，公司内容成本占收入比例开始缓慢下降，20Q2-21Q3 均保持在 70%左右。对比奈飞，2015 年内 容成本占比为 51%，2020 年已经降至 43%，2021 年在市场竞争激烈的环境中上升至 58%，但仍比爱奇 艺低得多，内容成本占比较低主要依赖于奈飞强大的自制能力。

建立长效化的 IP 开发体系，推动影视工业化制作。头部 IP 具备生命周期长和延展性高等特点，具备 多维度的商业化开发基础。2021 年爱奇艺制定了“长剧系列化”和“短剧精品化”的策略。前者计划将“专 业生产的长剧内容系列化地延伸开”，如已经推出的“华夏古城传奇”长剧系列，其中《风起洛阳》已 播出，另有《风起陇西》、《敦煌》和《两京十五日》三部长剧待播。《风起洛阳》的 IP 系统开发 计划包括动漫、漫画、剧集、综艺、电影、游戏、VR、纪录片和舞台剧等等多种形态。

极速版瞄准下沉市场，中视频协同主站发力兴趣圈层

爱奇艺极速版用户增速亮眼，2021 年二季度极速版 APP 的 DAU 峰值超 130 万。爱奇艺根据下沉市场 不同的用户画像、用户行为习惯制作了个性化视频内容分发产品爱奇艺极速版，自上线以来用户增 长速度良好，Q2 末每周日均 DAU 已经超过 100 万，单日 peak DAU 超 130 万。极速版用户和主站的用 户重合度很低（仅 7），并且比率还在不断的下降。极速版主要通过在低线城市或地区用户渗透率 较高的渠道上投入广告与用户分享裂变来获取新的用户，之后通过个性化推荐、简单便捷的产品交 互方式以及对低价格低性能手机适配能力等方面提升用户留存，目前看用户留存表现符合公司预期。

随刻 app 早前与《中国新说唱 2020》、《青春有你 2》、《跨次元新星》等 IP 的紧密合作，立足说 唱、歌舞、动漫、传统文化等兴趣圈层。随刻 app 不断深化“长+短视频”联动模式，扩展更多用户群 体兴趣圈，构建社交圈层。但目前来看，由于缺乏社区氛围和用户互动，随刻 app 尚未能展现较强 的协同效应和竞争力。

盈利预测

爱奇艺的整体收入结构分为会员付费收入、广告收入、版权分销收入和其他收入。 会员付费收入的增长主要由会员数量和会员付费值驱动，目前爱奇艺会员付费率（会员数量/MAU） 大约在 18%左右，21Q3 和 Q4 受到内容监管影响，会员数量减少；我们认为未来 3 年会员数增速预期 在 4%-8%左右。会员 ARPPU 值增长预计较会员数量略低，考虑消费大环境的疲软和用户承受度情况， 2022-2024 年的提升速度将保持在 2%。因此，我们预计 2022/23/24 年爱奇艺会员付费收入分别为 177.57/191.80/206.96 亿元，同比增长 6%/8%/8%。

版权分发方面，由于在线视频平台的内容播映趋势为：头部内容、自制内容独播，中尾部内容拼播， 我们预计爱奇艺高价值的版权内容将更少直接对外售卖，但大量长尾内容会加大向外输出。版权分 发收入未来三年增速预计在 2 左右。我们预计 2022/23/24 年爱奇艺整体收入分别为 303.35/320.50/340.05 亿元，同比增长-1%/6%/6%。

我们预计 2022/23/24 年公司销售费用率持续下降至 5%左右，相比之前大幅缩减销售费用支出。2021 年末公司对人员做了部分优化，预计管理费用率从 2022 年开始有所下滑。研发费用率预计基本保持 平稳。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。