腾讯利空渐消

逐一分析市场对腾讯控股的担忧，大部分已经过去或者消失。预计广告业务可能依然需要时间调整，但游戏重回高增长非常确定，游戏和金融科技及企业服务的高速增长，足以弥补广告的短期受压。

本刊特约作者 唐朝/文

腾讯控股（00700.HK）三季报略低于我的预期。从公司三大业务板块的数据来看，主要是游戏业务尤其是本土游戏收入略低于预期造成的。本次财报新增游戏本土数据及非本土数据分项披露，其中本土游戏同比增长仅5%，受监管政策影响比我预计的略大。非本土游戏部分发展喜人，同比增长20%。如果去掉人民币升值因素影响，第三季度非本土游戏收入同比增长是28%。第三季度非本土游戏收入，已经占到本土游戏收入的1/3。广告业务还要惨点儿，我预计的是10%出头的增长，实际增长仅5%出头。主要是第三季度教育、保险和游戏三个传统广告大户遭受政策打击，需求断崖式突降造成的。

投资是主业

国际准则下，腾讯净利润第三季度同比微增3%，前三季度净利润1299亿元，同比增长29%，核心是投资收益增长造成的。投资实际上就是腾讯的主业，而不是不务正业。但腾讯投资的核心不是低买高卖的财务目的，而是冗余流量的变现+自身生态的补充。

举个简单粗暴的例子，就好比腾讯建设了一个庞大的公园，因为免费的无敌美景吸引来庞大的人群。腾讯在公园里投资一些游戏项目、表演项目、也会立一些广告牌。但是成千上万的人，必然有各种各样稀奇古怪的爱好和需求。挖空心思服务人民（币）的商家必然会闻风而动，力图提供更多服务，让人们吃喝玩乐的更舒服。此时，面对被挖掘出来的需求，腾讯的选择可以有三条：自营、入股、卖流量。自己可以做得好的，就自己做，包括原创和借鉴；自己做不好的，就考虑入股或者卖流量。入股的，流量本身要作为入股价格的全部或部分。自己不愿意入股或者对方不接受入股的，那就简单粗暴：导流收费。腾讯把握的原则就是：所有这些自营、入股或导流，终极目的就是让游客开心，能够增加公园对游客的吸引力。

这三种方式里，自营和卖流量都会体现在当期损益里。但入股部分是冗余流量的静悄悄变现，往往并不体现在财务报表上，很容易被投资者忽略其价值。以最新的三季报为例。公司对外股权投资必然形成四种资产之一：并表子公司股权，联合营公司股权、“笋子”（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产）、“粽子”（以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产）。并表子公司股权，比如腾讯音乐、阅文集团、拳头游戏、supercell、易车、搜狗、虎牙、乐游科技等，其营收和净利润都已经包含在腾讯当期净利润里。“笋子”：包含有上市公司股权223亿元+非上市公司股权1608亿元，以及理财类资产108+138=246亿元，合计2077亿元。这部分在腾讯的前三季度利润表里，贡献了380亿元投资收益（其他收益净额内）。这当中，直接受股市股价波动影响的资产，仅有223/2077=10.7%，其他近90%资产基本不受股市波动影响，且主要部分是非上市公司股权再融资时的公允价值提升。“粽子”：共计2439亿元，包括上市公司股票2282亿元+非上市公司股权157亿元。这部分持股，公允价值波动很大，因为约94%是上市公司股票，股价波动不可控。但除了几乎可以忽略的少量分红会计入腾讯利润表，其本身的公允价值变动，只会影响腾讯的净资产，并不计入利润表——因为都是高速成长期企业，大部分还是未盈利状态下高速扩张的企业，基本不分红或分红极少。比如三季度“粽子”资产就产生了364亿元的亏损，主要就是持有的投资对象股价下跌造成的——核心是遭受监管政策突然打压的中概股。上半年这部分公允价值涨了650亿元，第三季度下跌364亿元，但无论是涨、是跌、或是汇总增值，都不计入腾讯的净利润。

“笋子”和“粽子”的安排，是有意隔离上市公司股票价格波动对腾讯利润表的干扰，但它们总归是要计入报表净资产的。真正被彻底忽略的是近万亿元的联合营公司股权。其中主要是联营公司股权，比如美团、京东、拼多多、滴滴、金山、同程、蔚来、B站、贝壳、小红书、富途、暴雪、唯品会、有赞、众安保险、微众银行……这些规模庞大、前景可观的知名企业股权，目前市值超过万亿元。但记录在腾讯资产负债表上仅3762亿元，且给腾讯前三季度利润表的贡献为负值：-82亿元。因此如果直接用腾讯全年净利润，或非国际准则下净利润去估值的时候，相当于默认这万亿股权是腾讯的累赘。这是市场对腾讯投资业务的偏见，是互联网平台、在线教育及中概股连续遭受多重政策打压导致的悲观。我相信伴随着时间的推移，这些悲观会逐步被市场淡忘的，这是规律。而万亿股权会有成为腾讯利好因素的时刻，这也是规律。届时，今天的腾讯，又会让人感叹其居然曾经那么便宜过——按照前三季度净利润毛估全年，3.8万亿元市值对应大约22倍市盈率。如果忽略万亿联合营股权及其前三季度贡献的-82亿元，那么剩余部分相当于是2.8万亿元市值，对应约1800亿元年度净利润。

当然，更精细的也可以从市值里减掉联合营、“笋子”、“粽子”市值合计1.5万亿元，得出剔除投资资产后的市值2.3万亿元。同时从税前利润1485亿元里，减去其他收益净额633亿元，减去联合营盈利-82亿元，得出前三季度（剔除投资相关资产后）税前盈利934亿元。再按此毛估全年，扣除15%所得税，估算出（剔除投资业务后的）年度净利润约1060亿元。

用3.8万亿元对应1730亿元、2.8万亿元对应1800亿元，或2.3万亿元对应1060亿元，无论哪种方法的计算结果，在我看来都是对腾讯游戏、社交、广告、金融科技及企业服务业务部门价值的严重低估。

早在2018年元月，我曾在个人公众号“唐书房”发文预测，2021年的净利润基本确定会落在1500亿-2000亿元之间（国际准则），全年合理估值应在3.7万亿-6万亿元之间。实际股价波动于412.2港元-775.5港元之间，对应人民币市值约3.25万亿-6.1万亿元。上限差不多，下限突破估计值约12%。大致算靠谱。

利空因素还有哪些

推动腾讯股价从年内高点6.1万亿元跌至当前约3.8万亿元的因素，当然是接连爆出的利空对投资者信心的持续打击。那么，这些利空因素未来还会继续发威吗？

我曾在8月21日《拆解市场对腾讯的主要担忧》提到的主要担忧，其一，中概股暴跌导致腾讯财报数据难看——该文及本文均用数据展示了，这是不必要的担心。腾讯的投资分类，注定了股价涨跌对利润表影响几乎可以忽略。

其二，游戏业务是不是会遭受灭顶之灾。目前已经非常明确，对于游戏的打击仅限于未成年人范围——本期腾讯特意披露了有关未成年人的数据：游戏时长占比0.7%，流水占比1.1%，均是可以忽略的范围。尤其是不久前，在冰岛举行“英雄联盟”第11届总决赛里，中国电竞俱乐部EDG在决赛中击败韩国战队DK，夺得该项赛事的冠军。这次总决赛直播，在哔哩哔哩获得3.5亿人气关注，国内有32所国内知名高校公开设立了线下观赛点，腾讯视频的直播显示有8600万人看过，微博的官方直播显示有8194万观看，微博相关话题9小时内的阅读量达到34亿，央视新闻发文祝贺……这一切，已经淡化了原本流传的“游戏是精神鸦片”，以及打压游戏产业的担忧。Sensor Tower游戏平台数据显示，在《王者荣耀》周年庆和《英雄联盟手游》国服上市两大利好协助下，10月份腾讯游戏全球收入环比增长32%，同比增长23.3%，创下历史新高记录。尤其是《英雄联盟手游》，10月8日国服上线，在中国玩家的热捧之下，10月份全球收入是9月的17倍，其热度令人瞠目结舌。其出品方拳头游戏（腾讯的全资子公司）11月1日公布数据：10月，全球有超过1.8亿名玩家玩过以《英雄联盟》宇宙为设定的游戏，且这个数字还在不断增长中。这些场景以及这些数据，正在告诉我们游戏产业上空的乌云已经基本散开，四季度游戏产业重回高速增长轨道是可以确定的事情。

其三，关于互联网平台的监管——伴随着规则明确，处罚落地，针对大型互联网平台的监管已经度过混乱期/惊讶期。或许还会有余波，但基本不大可能再有很大的冲击了。

其四，税收优惠幅度降低的问题。可能性依然存在，但影响幅度本就不大，最坏情况也就5%上下的干扰。

其五，“共同富裕”、三次分配及500亿元相关投资的问题。腾讯的确增加可持续发展和共同富裕方面的投资，但绝不是网络讹传的捐献，而是有利于腾讯未来有高质量发展的自主投资。

逐条分析这些所谓利空，可见大部分利空要么已经过去，要么不值得关心。

关于第四季度，预计广告业务可能依然需要时间去调整客户结构及提升广告价格，但由于游戏重回高增长是非常确定的事情，游戏和金融科技及企业服务的高速增长，足以弥补广告的短期受压。因此，之前预测的全年净利润1450亿元左右（非国际财务准则口径），可以依据三季报略低于预期的现实微调为：全年大概率落在1430亿元±5%范围内。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票）